估值折价显著,维持“增持”评级
   
1H19,建发股份实现收入1278.34亿元,同比增长10.6%;实现归母净利13.77亿元,同比增长16.0%,超过我们预期的11.90亿元。供应链和地产集中度持续提升,我们维持公司19/20/21年EPS预测1.38/1.49/1.62元,给予公司19年5.6-6.4XPE(不含一级开发),一级土地开发盈利给予70%折价,维持“增持”评级,调整目标价区间至8.81-10.14元。
   
地产加速结算,中报盈利超预期
   
上半年,建发股份实现收入1278.34亿元,同比增长10.6%;归母净利13.77亿元,同比增长16.0%,超过我们预期的11.90亿元;扣非后归母净利11.60亿元,同比增长19.8%。公司盈利受地产结算周期影响较大,1Q由于联发集团结算进度原因,净利润同比下降24.4%至4.40亿元,低于市场预期;随着2Q地产加速结算,公司净利润同比大幅增长54.8%至9.37亿元;上半年盈利实现稳健增长,市场预期有望修复至年初水平(一季报以前)。
   
供应链收入增长放缓,集中度提升逻辑不变
   
上半年,公司供应链业务收入1180.96亿元,同比增长9.8%;营业利润率0.89%,同比下降小幅0.02pp;我们测算供应链分部归属建发股份净利约7.4亿元(+4%)。分季度看,我们预计Q1/Q2供应链收入同比分别+14%/+8%(18全年增速25%),持续放缓。传统大宗供应链业务立足垫资和息差,实质是准金融机构;建发股份具备明显融资成本优势,市场份额仍有较大空间。市场的担忧在于大宗周期下行风险,我们对公司风控能力充满信心,即期估值也隐含较悲观预期。
   
预售奠定结算基础,一级土地开发逐步兑现
   
上半年,公司实现权益销售金额360亿元,同比增长32.5%,为后续收入结算奠定基础;结算收入100.34亿元,同比增长10.0%;营业利润率为13.7%,同比提升1.8pp;我们估算建发房产归母净利2.84亿元,同比增长41%;联发集团归母净利5.06亿元,同比增长31%;地产分部归属建发股份净利6.4亿元,同比增长34%。2018年,公司完成一级土地开发8.96万平米,成交价约95亿,实现归母净利约14亿元;我们测算剩余部分潜在利润44-53亿元(分别基于土地面积/建筑面积口径测算)。
   
维持盈利预测和“增持”评级
   
大宗供应链和房地产行业集中度持续提升,我们维持公司19/20/21年EPS预测1.38/1.49/1.62元,对应当前股价6.1/5.6/5.2XPE(未考虑一级开发)。供应链企业和大中型地产企业对应19年Wind一致预期PE中值为8.2/5.8X,我们给予公司19年5.6-6.4XPE,一级土地开发盈利给予70%折价,对应市值区间250-287亿元,维持“增持”评级,调整目标价区间至8.81-10.14元(前值10.47-11.10元)。
   
风险提示:大宗价格大幅下滑、地产限购、一级土地开发低于预期。