事件
   
低估值标的,自12月底部已上涨超过15%,重申推荐逻辑。
   
经营分析
   
一二线房地产销售或将反弹,2018年进入结算高峰期:2017H1一二线城市政策收紧,三四线城市成交量增幅明显。子公司中,主要布局一二线城市的建发房产销售面积同比减少18.8%,销售单价同比下降23%,2018年由于政策边际效应递减,一二线或将见底反弹;主要布局三四线城市的联发集团销售面积同比增加40%,销售单价同比上涨13%;另外,截止2017H1公司预收售房款达到257亿元,相比2016年底增加68亿元,预计将进入确认收入结算周期,提高地产业务业绩增速。
   
服务能力提高,大宗持续上行利好供应链业务:伴随1)16年以来大宗回暖持续,钢材和铁矿石价格指数上涨超过120%和60%;2)供给侧改革不断深化,上游行业的集中度逐步提升,公司采取大客户战略,并在行业下行周期积累业务量,使得供应链业务增幅显著。2017H1钢材和纸浆销量同比增长43%和22%。并且公司供应链业务开始追求服务质量提升,从传统赚取差价转型,帮助客户整合购销、金融、物流、信息等供应链要素,兑现供应链服务价值,对大宗商品价格波动敏感性下降,毛利率稳定在3.5%左右。
   
一级土地开发或提升短期盈利能力,低估值具有安全边际:截至2017H1,公司一级土地开发业务共整理土地面积37.25万方,对应的规划计容面积为119.5万方;我们假设岛内商业用地楼面成交价在4.5万左右,项目毛利率水平为55%,现公司约有规划计容面积约30万方的土地达到招拍挂要求,保守估计一级土地开发业务在未来3年内可实现利润约17亿元。另外公司估值优势显著,若供应链及地产业务分开估值,供应链业务按PE20倍,市值为240亿;地产业务按RNAV估值,市值为200亿;保守预计公司合理市值440亿元,公司目前市值约334亿元,有超过30%市场空间。
   
投资建议
   
大宗行情持续,服务能力提高利好供应链业务显著增长;地产业务进入结算周期,一级土地开发或提升盈利能力;未来三年利润增速15%左右,估值安全边际显著;预测公司17-19年EPS分别为1.16/1.39/1.55元,对应PE分别为10/9/8倍,维持“买入”评级(盈利预测未考虑一级土地开发收益)。
   
风险提示
   
大宗商品价格大幅波动影响供应链业务需求;房地产调控政策趋严对销售产生不利影响;一级土地开发业务利润具有不确定性。